万亿级券商诞生："汇金系"整合打响第一枪

一、事件核心要点梳理

2025年11月19日晚，证券行业迎来年度最重磅并购案。中金公司公告将以换股吸收合并方式，同时并购东兴证券与信达证券两家A股上市券商，三家公司股票自次日起同步停牌，预计不超过25个交易日^[10]。交易完成后，中金总资产将突破1.01万亿元，成为业内第四家"万亿级"上市券商，这场"一吃二"的资本运作，标志着汇金系券商整合从预期走向现实。

这场合并的深层逻辑源于2025年6月的一场股权变动。当月，中央汇金正式接管中国信达、东方资产、长城资产三大AMC，借此间接控股信达证券（中国信达持股78.67%）和东兴证券（东方资产持股45%）^[4]。加上原本控股的中金公司、中国银河、申万宏源，汇金系手握5家券商牌照。在监管明确"培育一流投资银行"的政策指引下，同业竞争问题亟待解决，资源整合势在必行^[6]。市场曾普遍预期中金将与同属汇金旗下的中国银河进行"强强联合"，但最终选择"大鱼吃小鱼"模式，恰是为了规避整合阻力、提升执行效率——毕竟，大吃小的文化融合难度远低于强强对话，这体现了决策层的务实考量。

牌照冗余难题：受制于证监会"一参一控"政策，合并后的新中金将面临旗下基金、期货牌照的整合压力。目前中金拥有中金基金与中金期货，东兴证券控股东兴基金，信达证券则持有信达澳亚基金和信达期货。五张牌照如何处置？是合并、转让还是注销？这不仅关系到数百亿资产的重新配置，更考验着管理层的智慧。业内人士普遍认为，AMC背景的信达澳亚基金在不良资产处置领域有特殊优势，可能被保留并注入特色业务；而东兴基金或成为整合对象。期货牌照的合并相对简单，信达期货大概率将被中金期货吸收。

二、交易结构拆解：换股吸收合并如何撬动千亿市值？

本次交易采用换股吸收合并的方式，具体路径为：中金公司向东兴证券和信达证券的全体A股股东定向发行A股，换取其持有的股份，两家被合并方将注销法人资格，原有资产、负债、业务及人员全部由中金承接。这一设计的巧妙之处在于，无需动用现金即可完成超千亿市值的并购，既避免了稀释中金自身现金流，又通过股权绑定将两家券商原股东的利益与中金未来发展深度捆绑。

截至停牌前，东兴证券市值424亿元，信达证券577亿元，合计超1000亿元^[2]。换股比例的确定将成为交易成败的关键，独立财务顾问将根据估值报告、股价表现及双方议价能力出具方案，并需经三家券商各自的股东大会审议通过。由于三家实控人均为中央汇金，构成关联交易，相关议案需独立董事发表意见，汇金方面将在表决中回避，这为中小股东争取更优条件留下了空间。

对原股东的影响可从三个层面观察：

短期而言，股东面临流动性锁定。停牌期间无法交易，若换股方案未获股东大会通过或监管审批遇阻，复牌后股价存在下跌风险。即便交易成功，新发行的中金股份也存在限售期安排，短期变现能力受限。

中期来看，估值溢价与平台升级并存。东兴、信达股东将从中型券商的小平台转入万亿级头部机构，享受更强的资本实力、更全的业务牌照和更高的品牌溢价。中金2025年前三季度净利润同比增长130%，ROE水平位居行业前列，股东价值有望随整合协同而重估。特别是两家券商深耕区域市场的渠道价值——东兴在福建的92家营业部、信达在辽宁的104家分支——对一向以机构业务见长的中金而言，是补齐零售短板的稀缺资源。

长期而言，利益共享但文化待融。尽管AMC背景的股东更关注战略协同而非短期财务回报，但三家券商近2万名员工的文化融合、业务重叠部门的裁撤与安置、薪酬体系的统一，都将考验管理层的执行力。中金市场化、国际化的激励机制，能否与AMC系相对保守的国企文化兼容？历史经验表明，并购的失败往往不在交易本身，而在整合细节。

三、实力对比：跻身行业第二梯队，但距离顶尖尚有鸿沟

合并后的新中金在财务指标上实现了量级跃升，但与行业龙头相比，差距依然明显。基于2025年三季报数据，三家券商指标简单相加后的行业对比如下：

数据来源：合并数据根据三家2025年三季报简单相加，行业对比数据基于公开信息及财新数据统计^[5][7][10]

核心结论不言而喻：新中金总资产仅为中信证券的50%，净资产落后约400亿元，净利润差距约65亿元。规模上虽稳居第二梯队头部，但短期内难以撼动中信、国泰海通的双寡头格局。

然而，结构优势同样突出：合并后营业部数量达412家，跃居行业第三^[7]，一举改变了中金在财富管理领域网点不足的劣势；净资本规模超460亿，加上两家券商的充裕资本，为资本中介、衍生品等重资产业务打开了空间。更关键的是，中投系券商在破产重整、特殊资产投行领域的独特能力，将与中金的高端投行基因结合，打造出"困境资产投资+重组上市"的差异化产品线，这是其他纯市场化券商难以复制的护城河。

四、行业格局重构：从春秋五霸到三国演义

此次合并绝非孤立事件，而是证券行业进入"国家队主导整合时代"的序幕。汇金系5家券商的版图重组，将重塑行业竞争逻辑：

集中度加速提升已成定局。监管明确鼓励通过并购重组打造航母级券商，汇金系内部整合、地方国资券商合并、市场化并购三箭齐发，未来3-5年行业CR10（前十大券商市场份额）可能从目前的65%提升至80%以上。中小券商要么被收购，要么在细分赛道做精做专，"小而美"的生存空间将被持续挤压。

竞争路径分化为三大阵营：

中金阵营：以"投行+财富管理+AMC特色"为核心，聚焦高净值客户与实体经济服务，主打跨境与精品化；中信阵营：全牌照、全业务链的综合金融平台，以机构业务和资本实力碾压对手；国泰海通阵营：深耕资本中介与机构交易，以衍生品和FICC业务构筑护城河。

牌照处置将成行业风向标。新中金如何处置五张基金、期货牌照，将为后续申万宏源与银河证券的潜在整合提供范本。若监管允许通过市场化转让方式出清冗余牌照，或将激活存量金融资产的流动性，形成新的交易机会。反之，若强制注销，则意味着高昂的整合成本。

区域格局深度优化。东兴、信达的区域深耕能力，让中金在一夜之间完成了对福建、辽宁两大省份的渠道覆盖。这种"资本换市场"的策略，比自建营业部效率提升数倍，为财富管理转型提供了扎实的线下基础。未来，券商并购将更注重区域互补而非简单规模叠加。

五、中金的特殊使命：少壮派接棒后的关键一役

在这场并购大戏背后，中金公司自身的治理变革同样值得关注。作为汇金系的"投行贵族"，中金近年经历了核心管理层动荡与战略方向的艰难调整。2023年，现任董事长陈亮（1968年生）从银河证券调任中金，2025年总裁王曙光（1974年生）等新管理层走马上任，标志着公司进入市场化改革深水区。与此前合并中投证券时的拖泥带水不同，此次"一吃二"在新班子主导下展现出雷厉风行的执行力，决策链条更短、战略更聚焦、协同更务实。

历史包袱恰是改革动力。中金曾因合并中投证券陷入文化冲突，也曾因个别核心高管接受调查引发市场担忧。但正是这些教训，让新管理层深知——整合的关键不在交易规模，而在执行细节。此次选择"大吃小"而非"强强联合"，主动规避内部权力博弈；优先整合渠道和资本金而非全面业务融合，降低摩擦成本；重点保留信达在特殊资产领域的差异化能力，避免同质化叠加。这些策略背后，是少壮派对历史经验的深刻反思。

下一步整合充满想象空间：

看点一：AMC特殊资产能力注入。信达证券在破产重整、不良资产投行领域的百年积淀，是中金最渴望获得的"特战部队"。若能将这一能力与中金投行体系深度融合，打造出"困境资产投资+重组上市"的特色产品线，新中金将在投行红海中找到独特定位。

看点二：跨境服务升级。中金拥有最强的跨境服务能力，合并后可引导两家券商的高净值客户进行全球资产配置，提升单客户价值贡献。412家营业部不仅是渠道，更是人民币国际化的毛细血管。

看点三：激励机制重构。AMC系券商薪酬体系相对保守，与中金市场化机制存在冲突。新管理层能否推行股权激励、项目跟投等市场化安排，将直接决定人才去留与整合成败。历史经验表明，并购后的第一年往往是人才流失高峰期，如何稳定军心至关重要。

看点四：汇金系内部再整合。此次合并仅是汇金系5家券商重组的第一步。市场仍在关注：中金与中国银河的同业竞争问题如何化解？申万宏源是否独立发展，或与其他券商形成业务闭环？若新中金能在一年内完成整合并释放协同效应，将为后续更大规模的整合扫清障碍，甚至不排除未来与银河证券进一步合并，打造真正的"超级航母"。

结语：这场"一吃二"的并购，表面看是规模的简单相加，实质是汇金系在监管推动下，以市场化方式优化国有金融资源配置的标志性事件。在新管理层带领下，新中金有望凭借"投行基因+区域渠道+AMC特色"的差异化组合，走出一条不同于传统龙头的发展路径。行业格局将从"规模竞赛"转向"特色化、专业化"的精耕细作时代，而这场变革的成败，不仅关乎中金自身，更将决定中国何时能真正诞生具有全球竞争力的投资银行。