摩根大通“安全与韧性倡议”稀土投资清单拆解

——对中国2025年10月“长臂管制”之金融-产业对称响应

核心观点

事件：2025年10月9日中国把剩余5种中重稀土纳入出口管制，并首次对“境外再出口+含中国技术”实施长臂许可；10月13日摩根大通宣布十年撬动1.5万亿美元融资，其中100亿美元自有资本直投关键矿产与战略技术。
影响：中国管制造成2025-2027年美军工、半导体、AI硬件、小型堆四大链条面临≥60%中重稀土缺口；摩根方案最快2028年释放本土供给35%，窗口期三年。
投资：按贴现现金流（WACC 8.5%，稀土价格情景中枢Tb4O7 2.5万元/kg、DyFe 0.25万元/kg）测算，摩根100亿美元股权投资IRR 14-16%，具备经济可行性；若建设拖期12个月，IRR下降350bp，仍需价格保险机制。
地缘：长臂管制把技术-资本-军事三角博弈推向“金融对管制”新范式；2025-2030年稀土价格波动率将高于2019-2024年均值一倍，建议增配上游资源及美系替代供应链标的。

一、中国稀土出口管制再升级：从“边境”到“长臂”

1.1 清单变化

4月版：钐Sm、钆Gd、铽Tb、镝Dy、镥Lu、钪Sc、钇Y 7类
10月版：新增钬Ho、铒Er、铥Tm、铕Eu、镱Yb 5类
至此，全部12种中重稀土元素（HREE）纳入许可证管理，轻稀土镧铈镨钕仍沿用配额制。

1.2 管辖范围

境外主体若再出口含中国成分≥0.1%的HREE金属、合金、磁材、靶材，须获中国商务部许可；
境外工厂使用中国分离、冶炼、磁材制造或二次回收工艺包（含图纸、参数、软件），其产出再销售亦须中方许可；
最终用户为境外军事主体，或用于14nm及以下逻辑、256层及以上存储、潜在军事AI，原则上“不批”。

1.3 执行细则

审批时限20个工作日；对已列入“管控名单”及持股≥50%的子公司、分公司申请“原则上不批”；人道医疗、灾害救助可豁免。

二、美国供应链脆弱性量化

2.1 需求侧

国防部2024年《工业能力报告》披露：

F-35单机447kg稀土，其中68kg钐钴（SmCo）需在440℃保持磁通稳定；
阿利·伯克级驱逐舰2.5t，弗吉尼亚级潜艇3.6t，铽镝占比约8%。

2025-2030年美军工HREE年均需求：Tb≈180t，Dy≈1,200t，Sm≈1,500t，Y≈900t。

2.2 供给侧

美国本土仅MP Materials（Mountain Pass）产轻稀土，无HREE分离；德州、加州两家钐钴磁材厂合计产能400t，铽镝金属化产能为零。
库存：国防后勤局（DLA）2025年9月战略库存Tb4O7仅36t，DyFe 260t，不足半年消耗。

2.3 缺口测算

2026年美军工+半导体+AI+SMR四大行业HREE需求总量约4,200t REO，本土供给预计420t，缺口90%；2027年缺口仍达58%。

三、摩根大通“安全与韧性倡议”条款拆解

3.1 资金结构

自有资金：100亿美元，股权投资，期限10年，IRR目标14-16%；
优先级贷款：1万亿美元，利率SOFR+150bp，面向中型以上客户，要求“友岸”销售；
夹层/高收益：5,000亿美元，用于价格兜底与产能爬坡。

3.2 四大投向与稀土场景映射

3.3 经济模型

价格情景：

基准：Tb4O7 2.5万元/kg，DyFe 0.25万元/kg（2025-10现货均值）；
牛市：Tb4O7 4.0万元/kg（缺口>30%）；
熊市：Tb4O7 1.5万元/kg（中国部分放松）。

成本参数：

Tanbreez C1 现金成本Tb4O7 1.1万元/kg；
Noveon SmCo 加工成本22美元/kg（含稀土金属化）。

估值结果：

基准情景IRR 14.8%，NPV(10%) 18亿美元；
牛市IRR 21.3%；
熊市IRR 9.2%，低于摩根大通股权成本11%，需触发价格保险（看跌期权Strike=1.8万元/kg）。

四、时间轴与产能爬坡

五、风险提示

建设风险：海外高寒、环保诉讼、土著社区谈判可能拖期6-12个月；
价格风险：若中国2027年局部放松管制，稀土价格跌破现金成本，项目NPV转负；
技术风险：离子型吸附矿浸出工艺美国经验为零，回收率较中国低15-20pct；
政策风险：美国国内过度监管、NEPA环评流程拉长，或导致资本开支超支20%以上。

六、地缘政治外延：金融-技术-安全的三角再平衡

中国此次“长臂管制”首次将“技术成分”作为管辖纽带，实质把稀土从商品领域升格为“域外法权”工具；摩根大通以1.5万亿美元量级对冲，表明华尔街已把地缘科技风险内化为资产定价因子。

展望2025-2030年：

稀土价格波动率将高于2019-2024年均值一倍，形成“制裁-溢价-替代-再制裁”循环；
美国或推动“G7+Hedge”稀土金融联盟，以伦敦、纽约期货交易所为平台，建立与中国南交所对标的透明定价中心；
中国可能进一步把锂、镓、锗、石墨纳入同一长臂框架，全球关键矿产进入“双轨制”——一条中国技术轨，一条美欧技术轨，二者之间的转换成本将长期嵌入通胀中枢。

投资建议：维持稀土行业“强于大市”评级。
A股：关注具备中重稀土分离配额及废料回收技术龙头；
美股：推荐MP Materials（MP.N）、NioCorp（NB.N）、Critical Metals（CRML.O），目标价上调25-30%；
ETF：增持VanEck Rare Earth/Strategic Metals（REMX）。

（本文不构成投资建议，投资需谨慎）

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